> **2025年，智享生物有三分之一的收入来自同一个客户**。这个比例高达**33.6%**，而就在前一年，这一数字还仅为**9.9%**。这种剧烈的波动，叠加公司**2023至2025年累计净亏损7.69亿元**，以及**高达343%的资产负债率**，构成了这家国内生物制剂CDMO（合同研发生产组织）龙头向港交所递交上市申请时，最引人注目的风险剖面。市场在问：一家持续亏损且严重依赖单一客户的公司，如何说服监管与投资者？ ## 亏损真相与改善信号，藏在数据对比里 智享生物的亏损，是典型的行业性“成长阵痛”。其招股书披露，核心原因在于**前置性重资产投资**与**产能爬坡期的结构性矛盾**。 - **重资产压力**：公司建设了总产能**11.34万升**的GMP生产设施，其中位于苏州常熟的单体厂房产能**8.53万升**，排名国内第一。 在商业化收入未达规模前，这些设施带来了巨大的固定成本。 - **盈利改善信号已现**：尽管连续三年毛利为负，但**2025年毛损率大幅收窄至-3.9%**，较2024年的-15.1%改善了**11.2个百分点**，收窄幅度达**74.2%**。 这一变化的核心驱动力，是**商业化项目从2024年的1个增加至2025年的2个**。这类项目订单规模更大、生产排期更稳定，能更有效地摊薄固定成本。  财务结构的压力同样巨大。**2025年，公司财务成本高达1.40亿元，占当期收入的28.9%**，严重侵蚀利润。 这背后是**16.57亿元的借款余额**和紧绷的现金流。 然而，积极的转变在于收入结构：后期开发及商业化项目的收入占比，已从2023年的**21.7%** 提升至2025年的**52.0%**，显示公司服务正加速向高价值环节延伸。 ## 客户依赖是“双刃剑”，前五大客户贡献55.8%收入 客户高度集中是智享生物无法回避的挑战。2025年，其**前五大客户贡献了总收入的55.8%**，其中**最大单一客户占比33.6%**。 这意味着，如果该核心客户订单发生波动，将对公司营收产生立竿见影的冲击。 - **风险加剧**：对比2024年，前五大客户占比为**40.5%**，最大客户占比仅**9.9%**。2025年的数据反弹，凸显了客户收入结构的波动性和潜在风险。 - **粘性与分散化努力**：公司也展示了其客户关系的韧性。其“一款分子，一路同行”的全生命周期服务模式，旨在深度绑定客户。 截至最后可行日期，公司已服务**200多家客户**，覆盖**400多个项目**，其**前30大客户的重复订单率达到100%**。 同时，公司客户已覆盖中国、美国及欧洲等主要市场，体现了其分散化战略的初步布局。 ## 港交所会怎么看？引航生物与百济神州给出参照 港交所对未盈利生物科技企业设有专门的**第18A章**上市规则，其审核逻辑并非单纯拒绝亏损，而是聚焦**亏损的合理性**与**盈利路径的清晰性**。 - **案例对比：引航生物的启示**：同为CDMO企业的引航生物，在IPO前成功将**五大客户收入占比从67.8%降至29.2%**，同时毛利率从-10.8%修复至1.5%，其展示的客户分散化进展与盈利改善趋势获得了监管认可。 这对智享生物是一个正面参照。 - **案例对比：时迈药业的警示**：临床阶段的时迈药业则因2025年**净亏损扩大35.4%**，且**供应商集中度高达58.1%**，被监管要求补充材料，凸显了港交所对集中度风险的高度关注。 - **核心审核点**：对于智享生物，港交所的关注点将集中于：能否合理解释**33.6%**的单一客户依赖是行业特性使然，并证明其风险可控；能否用数据清晰展示**毛利率持续改善**、**商业化项目转化**的具体路径，以支撑其盈利预期。 ## 上市可能性较高，但需强化两大“路演”重点 综合行业地位、改善趋势及审核案例，智享生物**通过港交所聆讯的概率较高**。 作为按2025年商业化产品数量计的**国内第二大生物制剂CDMO企业**，其产能规模和技术平台构成了核心壁垒。 2025年毛损率的大幅收窄，已提供了盈利拐点的早期信号。 然而，要成功闯关，公司在招股书披露及后续与监管沟通中，必须强化两大关键论证： - **量化盈利模型**：不能仅定性描述，需用数据模型具体测算，当商业化项目数量增至**5个、10个**时，对产能利用率、固定成本摊薄及毛利率转正的具体影响。 - **客户分散化路线图**：需要披露更具体的客户拓展计划，例如未来一年计划新增多少中小客户、来自海外市场的收入目标占比等，让投资者看到降低**33.6%** 这一比例的可执行路径。 对于投资者而言，评估智享生物的价值，不应只看**累计亏损7.69亿元**的绝对数，更应关注其**毛损率收窄的速度**、**后续商业化项目（目前有20多个III期及以上项目）的转化节奏**，以及上市融资后**财务成本是否显著下降**。 这家公司的故事，是关于中国生物制造产业链升级的雄心，而其IPO成败，将检验资本市场对这份雄心与当前风险之间权衡的刻度。
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